家紡行業(yè)：走出低谷 地產(chǎn)催化

　　家紡行業(yè)的快速增長始于2005年，其后經(jīng)歷過2008-2009年金融危機(jī)帶來的短期低谷，2010-2011年行業(yè)重新恢復(fù)高增長，進(jìn)入量價齊升的黃金時期，同時也享有了資本市場給予的高估值；3家上市公司由于流通盤較小，經(jīng)歷了“一榮俱榮、一損俱損”的過程。而從2011年四季度開始，羅萊家紡訂貨會低于預(yù)期的增長、今年一季度羅萊和夢潔收入個位數(shù)和負(fù)數(shù)的增長引起了市場恐慌，對于行業(yè)究竟受地產(chǎn)短期影響還是面臨下降拐點(diǎn)持不同觀點(diǎn)。對于過去： （1）與其說前幾年行業(yè)經(jīng)歷高增長，我們更傾向認(rèn)為是家紡上市公司稀缺性及上市紅利效應(yīng)的集中體現(xiàn)；（2）與其說行業(yè)初期依靠公司外延擴(kuò)張，但家紡平效低、新店貢獻(xiàn)慢，不如說提價效應(yīng)更為顯著。對于未來，我們認(rèn)為：（1）由于加盟商對家紡公司的議價能力要高于服裝行業(yè)，因此加盟商對庫存的調(diào)整、品牌對訂貨指標(biāo)的調(diào)整更為及時主動，一季度基本是全年的業(yè)績低點(diǎn)；（2）地產(chǎn)對家紡的滯后影響約為半年，喬遷需求約占1/3,剛需銷量回升利好家紡行業(yè)。我們估計(jì)，富安娜2012秋冬訂貨會金額增長大約30%,略提價。

　　1. 地產(chǎn)銷量有所回升

　　受金融危機(jī)影響，地產(chǎn)行業(yè)增速從08年初開始下滑，到09年2月見底，之后開始緩慢上升；從實(shí)際完成投資額、新開工面積和銷售面積同比增速來看，此輪調(diào)整仍未結(jié)束；但從竣工面積來看，12年2月和3月的大幅上升可能預(yù)示著底部來臨。對于家紡、家具、裝修等來說，一般在交房后進(jìn)行，因此地產(chǎn)竣工面積更為相關(guān)，滯后一般在6個月左右。

　　2. 行業(yè)去庫存，一季度奠定全年低谷

　　我們分析，家紡公司大幅壓貨主要集中在2010年下半年和2011年上半年，這段時期也是家紡提價最多的時期，同時導(dǎo)致了庫存積壓。而由于家紡品牌力仍要弱于服裝，大幅壓貨無法維持太久，對加盟商的庫存調(diào)整也會更為及時主動。從3家的訂貨策略來看，富安娜的壓貨力度相對較輕，估計(jì)部分地區(qū)加盟商售罄率達(dá)到85%。加盟商的庫存主要通過每年1-2次公司的“大促”消化。

　　3. 估值包含悲觀預(yù)期

　　上市以來至2010年末，家紡板塊估值區(qū)間在40-60倍區(qū)間波動，對應(yīng)公司增速最快時期（40-50%）；2011年隨整體A 股波動，PE 下降至30-50倍；今年以來，家紡行業(yè)經(jīng)歷了業(yè)績和估值雙殺，PE 下降至25-30倍。我們分析，今年家紡行業(yè)收入增長拆分：（1）提價不多，外延擴(kuò)張?jiān)?0-15%左右；（2）同店增長15-20%:一方面，品類延伸到家居系列；另一方面，加大團(tuán)購、促銷和電商比重。預(yù)測羅萊家紡12-13年EPS 為3.35和4.25元，富安娜1.73和2.33元，對應(yīng)2012年P(guān)E 為19.97倍和22.23倍，3年CAGR 分別為26%和34%,目前估值已包含悲觀預(yù)期。